選股理由：營(yíng)收及凈利潤高速增長(cháng)+新股上市證券代碼：60*****09 評級：AA本文分為六部分：一、主營(yíng)業(yè)務(wù)；二、公司治理；三、財務(wù)分析；四、核心競爭力及投資邏輯；五、盈利預測及估值；六、個(gè)股點(diǎn)評數據截止日期：2020年6月30日 單位：億元成立日期：2008年；所在地：浙江杭州一、主營(yíng)業(yè)務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)專(zhuān)注于婦、幼、成人衛生護理用品

我國吸收性衛生用品市場(chǎng)規模1189億元，其中女性衛生用品占比47.4%，嬰兒衛生用品占比為46.7%，成人失禁用品占比為5.9%競爭對手嬰兒衛生用品領(lǐng)域：行業(yè)內其他企業(yè)有金佰利、大王、恒安國際、昱升護理、爹地寶貝等；成人失禁用品領(lǐng)域：金佰利、可靠護理、恒安國際等；女性衛生用品領(lǐng)域：金佰利、恒安國際、景興健護、重慶百亞等；行業(yè)發(fā)展趨勢1、嬰兒衛生用品滲透率逐步提升：我國嬰兒衛生用品的市場(chǎng)滲透率提升明顯，已達到63.9%，但與發(fā)達90%以上的市場(chǎng)滲透率相比，我國嬰兒衛生用品仍存在進(jìn)一步提升空間。2、老齡化趨勢下成人失禁用品穩定增長(cháng)；其他重要事項公司預計2020年1-9月?tīng)I業(yè)收入為18.1-25.1億元，相比增長(cháng)30%-80%，凈利潤為4.7-5.8億元，相比增長(cháng)為110%-160%；簡(jiǎn)評1、公司業(yè)務(wù)比較容易理解，主要是日常用的衛生用品，主要涉及嬰兒紙尿布、女性衛生巾、成人紙尿布，業(yè)務(wù)模式以代工為主（ODM比OEM多一道設計環(huán)節，利潤率更高一些），直接客戶(hù)主要包括國內外的知名品牌，但是以國內品牌為主，雖然公司有一定的自我品牌銷(xiāo)售，但是比例僅有8.41%，而且短時(shí)間內很難做大，畢竟做大后會(huì )直接與客戶(hù)競爭，必定會(huì )損失客戶(hù)的訂單；如果公司自主品牌無(wú)法做大做強，那么定價(jià)權始終掌握在客戶(hù)手中，代工廠(chǎng)很難獲得高估值；2、從行業(yè)競爭格局來(lái)看，公司產(chǎn)品市場(chǎng)占有率不足3%，已經(jīng)位列行業(yè)前列，可見(jiàn)行業(yè)的分散度極高，而且短期處于穩定狀態(tài)，對于千億市場(chǎng)來(lái)說(shuō)很正常，預計短時(shí)間內公司也很難取得比較高的市場(chǎng)份額，但是行業(yè)集中度的持續提升是必然趨勢；3、衛生用品方便衛生，隨著(zhù)居民生活質(zhì)量的不斷提升，不管是嬰兒、女性還是老年人市場(chǎng)均會(huì )有穩定的增長(cháng)；4、公司上半年因為生產(chǎn)口罩等抗疫產(chǎn)品，收入和利潤有大幅增長(cháng)，但是高增長(cháng)的可持續性較差，需要剔除偶發(fā)因素來(lái)看待；二、公司治理大股東持股比例為33.49%；股權質(zhì)押率：0%管理層年齡：40-53歲，高管及員工持股：間接持股約1%員工總數1584人：技術(shù)166，生產(chǎn)1194，銷(xiāo)售108；本科學(xué)歷以上：84融資分紅上市時(shí)間：2020年上市，累計融資：16.6億簡(jiǎn)評1、大股東家族持股比例高達62.73%，高管持股比例較低，作為傳統型制造企業(yè)來(lái)看是比較正常的，對高管個(gè)人的能力依賴(lài)度較低；2、新股上市，前十大流通股東不具備參考性；3、員工以生產(chǎn)為主，本科率非常低，是實(shí)實(shí)在在的勞動(dòng)密集型企業(yè)；4、公司剛上市，作為傳統企業(yè)融資額高達16.6億元，還是非常高的水平，主要用于擴建產(chǎn)能；三、財務(wù)分析（僅列重要數據）資產(chǎn)負債表2020年H1：貨幣資金4.8（IPO后預計為20），應收賬款1.14，預付款0.28，存貨2.52，；固定資產(chǎn)5.83，在建工程2.82，應付賬款3.98；股本1.07，未分利潤8.14，凈資產(chǎn)10.17（IPO后預計為26），負債率46.24%（IPO后預計為25.07%）利潤表2020年H1：營(yíng)業(yè)收入13.85（+64.83%），營(yíng)業(yè)成本8.06，營(yíng)業(yè)費用0.56，管理費用0.2，財務(wù)費用-0.06，凈利潤3.76（+189%）核心指標2017-2020H1年凈資產(chǎn)收益率：52.94%、64.49%、65.39%、45.45%；毛利率：26.88%、26.59%、30.36%、41.81%；凈利潤率：8.8%、12.77%、16.14%、27.11%簡(jiǎn)評1、公司賬面現金充沛，在建工程金額較大，產(chǎn)能擴張迅速，行業(yè)景氣度也可見(jiàn)一斑，IPO后負債率較低，財務(wù)狀況健康；2、近幾年公司營(yíng)收保持了較高速增長(cháng)，但是并不穩定，這也與公司ODM業(yè)務(wù)模式有關(guān)系，有大客戶(hù)就有大訂單，增長(cháng)也順理成章；考慮到公司近幾年客戶(hù)已經(jīng)基本覆蓋國內主流的品牌商，國外大的品牌也有部分涉及，2020年的增長(cháng)主要來(lái)源于口罩業(yè)務(wù)，預計未來(lái)幾年很難再維持高增長(cháng)；3、公司的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)達到了變態(tài)高水平，作為低技術(shù)門(mén)檻行業(yè)，如果設備投入產(chǎn)出比如此之高，勢必會(huì )引起新的資本介入，預計未來(lái)幾年行業(yè)的毛利率、凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率均會(huì )有不同程度的下滑；公司毛利率和凈利潤率連續四年攀升，應該與石油價(jià)格下滑以及規模效應有關(guān)系，石油價(jià)格下滑有限度，規模效應帶來(lái)的凈利潤率增長(cháng)具有可持續性；四、核心競爭力及投資邏輯核心競爭力1、技術(shù)與研發(fā)優(yōu)勢公司自成立以來(lái)一直注重產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)，先后取得了7項發(fā)明專(zhuān)利、89項實(shí)用新型專(zhuān)利和17項外觀(guān)設計專(zhuān)利，并取得了一系列科研成果及榮譽(yù)。紙尿褲的核心部分是其吸水芯體，依托持續研發(fā)及多年的行業(yè)經(jīng)驗，公司于2010年研發(fā)出新型無(wú)木漿多維復合芯體結構，經(jīng)過(guò)持續研發(fā)和不斷升級，目前已升級到第4代無(wú)木漿多維復合芯體。公司目前采用的無(wú)木漿多維復合芯體，由多種卷曲以及中空纖維制成的熱風(fēng)蓬松無(wú)紡布和多種不同特性的高分子吸水樹(shù)脂復合而成，具有輕薄、柔韌、不易斷層，吸水后整體膨脹、平整不起坨等特點(diǎn)，同時(shí)兼具干爽、透氣、柔軟的效果和輕薄的外觀(guān)，可有效提升產(chǎn)品檔次。2、持續迭代的產(chǎn)品創(chuàng )新能力近年來(lái)公司持續開(kāi)發(fā)、迭代創(chuàng )新出眾多受到市場(chǎng)認可的產(chǎn)品。比如，為了打造出一款性能優(yōu)異的紙尿褲產(chǎn)品，公司緊跟行業(yè)技術(shù)前沿，進(jìn)行了大量新材料、新結構、以及新功能等方面的研發(fā)活動(dòng)，先后推出了五代不同芯體結構的紙尿褲產(chǎn)品，其中無(wú)木漿多維復合芯體紙尿褲已研發(fā)出第四代產(chǎn)品。公司第四代無(wú)木漿多維復合芯體紙尿褲使用了多道導槽,形成了不同疏密的高分子層，芯體蓬松度、吸收速度、芯體利用率等指標得到了進(jìn)一步提高。3、規?；a(chǎn)優(yōu)勢經(jīng)過(guò)10多年的積累與發(fā)展，公司已成長(cháng)為一家年產(chǎn)能規模近20億元的規模型企業(yè)，行業(yè)排名前列。公司先后引進(jìn)了幾十條行業(yè)先進(jìn)的生產(chǎn)設備，具備生產(chǎn)品質(zhì)穩定和結構新穎的吸收性衛生用品的硬件條件，擁有杭州、江蘇兩大生產(chǎn)基地，公司嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、女士經(jīng)期褲等產(chǎn)品產(chǎn)能在國內排名前列，公司具備規?；a(chǎn)此類(lèi)產(chǎn)品的優(yōu)勢。近年來(lái)，包括凱兒得樂(lè )、蜜芽、BEABA、BabyCare等國內品牌借助新零售渠道迅速崛起和發(fā)展，這些國內品牌主要通過(guò)創(chuàng )新產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道的方式來(lái)進(jìn)入市場(chǎng)，一般會(huì )將產(chǎn)品以ODM方式外包生產(chǎn)，因此公司ODM訂單保持快速增長(cháng)。隨著(zhù)公司生產(chǎn)規模的擴大，公司生產(chǎn)的規模優(yōu)勢得以強化。未來(lái)，隨著(zhù)這些國內品牌持續發(fā)展，公司生產(chǎn)的規模優(yōu)勢將進(jìn)一步提升，產(chǎn)品的生產(chǎn)成本有望逐步降低。而更低的產(chǎn)品成本，將進(jìn)一步促進(jìn)國內品牌客戶(hù)通過(guò)ODM方式向公司采購更多產(chǎn)品，以維持其產(chǎn)品競爭力，促進(jìn)其終端銷(xiāo)售的提升。由此，公司與品牌客戶(hù)形成了相互依靠和促進(jìn)的共生關(guān)系，公司規?；a(chǎn)優(yōu)勢也愈加強化。4、客戶(hù)優(yōu)勢公司憑借過(guò)硬的研發(fā)設計實(shí)力、穩定可靠的生產(chǎn)制造能力、優(yōu)質(zhì)的供應服務(wù)和高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品，已經(jīng)在業(yè)內積累了較多優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，包括金佰利、尤妮佳、SCA（維達）、花王等全球跨國公司，以及凱兒得樂(lè )、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景興健護、Eleser等國內知名護理用品企業(yè)和母嬰品牌商等，上述客戶(hù)在品牌、銷(xiāo)售渠道等方面具有較強的競爭優(yōu)勢。投資邏輯1、衛生用品行業(yè)的穩定增長(cháng)；2、公司是國內衛生用品的龍頭企業(yè)；3、公司規模優(yōu)勢突出，且在不斷增強；4、公司客戶(hù)穩定，與客戶(hù)建立緊密關(guān)系，相互依存；五、盈利預測及估值業(yè)績(jì)預測預測假設營(yíng)收增長(cháng)：55%、10%、15%；（2020年口罩業(yè)務(wù)增長(cháng)幅度較大）毛利率：41%、32%、32%；凈利潤率：25%、16%、15%營(yíng)收假設2020E：30；2021E：33；2022E：38；凈利預測2020E：7.6；2021E：5.3；2022E：5.7；注：假設數據即達到條件時(shí)對應的市值，須根據實(shí)際數據進(jìn)行調整。估值市盈率合理范圍：25-35倍合理估值三年后合理估值：150-200億；當前合理估值：80-100億（基于三年一倍收益預期）；參考估值低于90億（不除權股價(jià)：90元/股）六、投資觀(guān)點(diǎn)影響業(yè)績(jì)核心要素1、口罩業(yè)務(wù)的變化；2、自有品牌的銷(xiāo)售情況；3、原油價(jià)格波動(dòng)；4、產(chǎn)能擴產(chǎn)及大訂單的簽署核心風(fēng)險1、市場(chǎng)競爭風(fēng)險隨著(zhù)居民消費水平和健康生活理念的提升，新零售業(yè)態(tài)的發(fā)展、產(chǎn)品結構的改變、民族品牌的崛起以及企業(yè)生產(chǎn)制造能力的進(jìn)一步提升，一次性衛生用品行業(yè)尤其是嬰兒衛生用品行業(yè)在保持較快速度增長(cháng)的同時(shí)，市場(chǎng)競爭格局也發(fā)生了較大的變化。主要表現為外資品牌市場(chǎng)份額逐步下滑，國內新零售品牌市場(chǎng)占有率提升以及國內制造商生產(chǎn)能力競爭優(yōu)勢突顯。行業(yè)的競爭策略從價(jià)格競爭逐步轉向了品牌競爭和質(zhì)量競爭，各制造商通過(guò)在產(chǎn)品研發(fā)和渠道拓展上大量投入，在產(chǎn)品質(zhì)量、外觀(guān)設計、使用性能、供應鏈管理及品牌建設等方面展開(kāi)競爭。未來(lái)如果國內外品牌間以及制造企業(yè)之間競爭加劇，比如國際品牌商通過(guò)銷(xiāo)售復合芯體紙尿褲與國內品牌商在產(chǎn)品品質(zhì)、價(jià)格等方面展開(kāi)競爭，行業(yè)競爭將可能趨于激烈。2、ODM經(jīng)營(yíng)模式的風(fēng)險報告期內公司選擇以ODM業(yè)務(wù)為主的經(jīng)營(yíng)模式，2019年銷(xiāo)售占比為91.59%。未來(lái)，如果發(fā)行人增加對自主品牌的投入，進(jìn)而與國內外品牌商形成競爭關(guān)系，使得國內外品牌商淡化與發(fā)行人的合作；或國內外品牌商加快自建生產(chǎn)線(xiàn)的進(jìn)展，減少對發(fā)行人的采購訂單；或公司在產(chǎn)品的質(zhì)量控制、交貨時(shí)間等方面不能滿(mǎn)足國內外品牌商的需求，導致客戶(hù)流失，則將對發(fā)行人現有ODM業(yè)務(wù)的持續穩定和發(fā)行人的持續盈利能力產(chǎn)生不利影響。3、嬰兒出生率下降的風(fēng)險根據統計局發(fā)布的數據，2019年中國新生兒數量為1465萬(wàn)人，比2018年減少58萬(wàn)人，中國新生兒數量已連續3年出現下滑。如果未來(lái)中國出生人口繼續減少將影響國內嬰兒衛生用品市場(chǎng)規模的增長(cháng)速度和前景。綜述公司是國內衛生用品制造龍頭，業(yè)務(wù)以代工模式為主，近幾年受益國內外知名品牌的強勢崛起，公司業(yè)務(wù)也水漲船高，營(yíng)收和利潤實(shí)現了高速增長(cháng)。未來(lái)幾年公司或將擴大自主品牌的銷(xiāo)售力度，但是自主品牌的崛起勢必會(huì )和客戶(hù)產(chǎn)生競爭，進(jìn)而會(huì )影響客戶(hù)訂單量。反之，如果公司自主品牌無(wú)法崛起，公司代工廠(chǎng)模式始終缺乏定價(jià)權，資本市場(chǎng)也難以獲得高估值，對公司來(lái)說(shuō)是兩難。衛生用品這幾年日子過(guò)得非常舒適，過(guò)高的利潤率也會(huì )引入新的資本介入，需要警惕競爭風(fēng)險。A~AAA代表基本面非常，B~BBB代表基本面比較，C~CCC代表概念性比較強，評級僅為個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，以上內容僅供參考，不作為投資建議。鄭重聲明：本報告以分享個(gè)人研究成果為主，在任何情況下，本報告中的信息或意見(jiàn)均不構成對任何人的證券買(mǎi)賣(mài)建議，對任何人使用本報告及其內容所引發(fā)的任何直接或間接損失概不負責。如果您想了解更多內容，請關(guān)注同名微信公眾號：川谷研究所

無(wú)紡布品牌百

的研發(fā)、制造與銷(xiāo)售產(chǎn)品及用途產(chǎn)品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jīng)期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品。業(yè)務(wù)占比嬰兒衛生用品60.86%、成人失禁用品6.74%、女性衛生用品13.23%、非吸收性衛生用品及其他18.1%、其他1.07%；出口11%；自有品牌銷(xiāo)售占比8.41%（其中線(xiàn)上銷(xiāo)售6.63%）經(jīng)營(yíng)模式ODM（設計-研發(fā)-生產(chǎn)，品牌為客戶(hù)所有）上下游上游采購木漿、無(wú)紡布、高分子吸水樹(shù)脂、膠、紙和膜等（最上游為造紙和石油行業(yè)），下游直接銷(xiāo)售給具有品牌的客戶(hù)，客戶(hù)通過(guò)線(xiàn)上及線(xiàn)下（商超、經(jīng)銷(xiāo)商等渠道）銷(xiāo)售至終端客戶(hù)主要客戶(hù)寶潔、金佰利、尤妮佳、SCA（維達）、花王等全球跨國公司，以及凱兒得樂(lè )、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、Eleser、景興健護、重慶百亞等國內知名護理用品企業(yè)和母嬰品牌商等，凱兒得樂(lè )（21.64%）、上海藍縷實(shí)業(yè)（9.49%）、愛(ài)朵智能（91.8%）、廣州寶潔（8.49%）、蜜芽寶貝（7.12%）前五名客戶(hù)銷(xiāo)售占比55.92%行業(yè)地位經(jīng)期褲國內，其他產(chǎn)品前列， 2018年，公司生產(chǎn)的嬰兒紙尿褲產(chǎn)品占當年國內嬰兒紙尿褲全行業(yè)生產(chǎn)總量的比重分別為3.44%，經(jīng)期褲市占率55.3%、成人失禁用品占有率2.34%行業(yè)數據根據中國造紙協(xié)會(huì )統計，2018年

無(wú)紡布品牌百